鹏华固定收益部总经理初冬,债市投资机会层出

作者: 必赢娱乐官方网站  发布:2019-10-02

  《投资者报》研究员 邓妍 尚志科

  证券时报记者 朱景锋

  投资圈是男人的世界,作为一位优秀的女性基金经理,鹏华基金固定收益部总经理初冬在圈子里,可谓凤毛麟角。

  日前,基金二季报已全部披露完毕,在上半场债券牛市号角下,债券基金整体获得净申购。对于下半年债市的行情,鹏华固定收益部总经理初冬表示,三季度经济基本面和政策方向仍将对债券市场形成支撑,但收益率继续下降的空间和速度更依赖于未来经济发展趋势及货币政策的变化情况。

  早在2000年就加入鹏华基金公司的初冬,目前是鹏华投资决策委员会中唯一的女性委员。信奉专业主义的她,语速似乎永远都那么平静,很少有言辞急促的时候。不得不说,知性干练的她,与持有人心中的固定收益总经理形象相当契合。这也是每次有初冬在场,机构投资者见面会总会高朋云集的原因之一。

  展望三季度,初冬认为,受出口和投资增速下滑影响,我国经济仍处于缓慢下行阶段。欧洲经济基本面的不景气和美国的缓慢复苏使我国出口处于被动局面。地方投资和房地产投资增速放缓及铁道基建投资未见明显起色表明我国投资增速下滑仍未结束。尽管经济增速出现下行,但仍处于可接受的区间,预计货币政策和财政政策短期内仍将以适度微调为主,同时受外汇占款减少影响,降准预期升温使得资金面仍保持适度宽松。

  鹏华基金固定收益部总经理、鹏华丰盛债券拟任基金经理 初冬

  《投资者报》统计显示,鹏华旗下固定收益资产规模已超700亿元,其中包括固定收益类公募基金规模超200亿元,社保基金规模超过500亿元。今年以来,鹏华旗下的固定收益类产品收获丰硕,多只基金均难能可贵地实现了净申购。

  “下季度对权益类市场保持谨慎参与的态度,坚持中性久期的债券配置,以中高评级信用债及金融债为主,同时将密切跟踪市场的变化,适时调整各类资产的投资比重。”初冬说。她认为目前股市估值整体上处于基本合理的区间,不存在系统性低估。股市难以出现系统性机会,但部分板块和公司可能存在结构性机会。

  初冬认为未来的加息空间比较有限,原因如下:一、从历史看,中国的通胀一直都在可控范围之内,目前央行的举措与2008年有相似之处,比如存款准备金率连续上调,银行贷款额度严格限制,在贷款阀门严格收紧后,2008年的通胀很快被抑制住了,目前的通胀水平也在控制之中;二、在民间房地产投资受抑制的情况下,仅靠国家投资,不会造成经济出现过热局面;三、加息对企业运营的影响非常大,央行会非常慎重。目前的债市已经充分反映了市场的悲观预期,收益率继续上行空间有限,牛市已经在悄然孕育之中。

  沉淀的理性和清醒

  记者了解到,出于对纯债品种重点配置的考虑,鹏华基金近期即将发行旗下首只开放式纯债基金——鹏华纯债债券基金,这是鹏华基金固定收益团队在继目前国内首只纯债分级基金鹏华丰泽之后,倾力推出的又一只债性纯正的产品,也是具有百亿固定收益规模的鹏华基金今年推出的首只债券型基金。

  证券时报记者 朱景锋

  见过初冬多次,其中数次正逢机构对市场看法迥然不同时,感觉每次她的回答最大特点就是“不讳言”,即便与大多数人观点相左,她也从不隐瞒看法。

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  鹏华基金从3月23日起开始发行旗下第五只债券型基金——鹏华丰盛稳固收益债券基金,该基金将由鹏华基金固定收益部总经理初冬亲自操刀。至此,鹏华基金朝着打造“丰字号”全明星债基产品线的目标,又迈出了坚实的一步。

  “很多人把基金的排名放在最重要的位置,或者将其当做工作的出发点,我们不是。我做决策时,不会过多考虑排名。”

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  初冬领航的固定收益团队是鹏华基金的明星投资团队,目前管理着鹏华旗下四只债券基金和一只货币基金。同时,鹏华基金固定收益部还管理着多只社保基金组合。低调的背后是华丽的成绩,鹏华丰收债券基金在2009年度当选为金牛基金。初冬自2005年3月开始管理鹏华货币,该基金连续获得海通证券最高的五星级评级。据了解,鹏华基金管理的社保组合投资稳健,业绩表现也受到全国社保理事会的高度认可。

  初冬会关注同行情况,其出发点是要观察自己的不足。“我们经常分析跟同行的差距,收益上的差距有多大。差距来自于哪些方面,是别人打新股很厉害,还是别人买转债买了很多,还是说其他方面。我会分析一下别人的操作和各个类属之间的表现,然后再判断,看看是不是我们判断上出了问题。”

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  今年以来,央行连续加息和提高准备金率,在投资经验较为丰富的初冬看来,债市已经充分反映了悲观预期,收益率继续上行空间有限,牛市已经在悄然孕育之中。初冬认为,对于投资者来说,当前是较好的债券配置时点,也是新债基建仓的良好时机。主要基于以下判断:一是在防通胀为主要目标的情况下,贷款控制收紧,宏观经济景气程度趋于下降,货币政策方面不会有超预期的变化;第二,债券市场收益率已经处于历史高位,继续上行空间已经不大;第三,即使预计最差情况,在半年到一年持有期内,债券投资也可以获取正回报。因此新基金成立之后,在债券部分的建仓会比较游刃有余。

  多年的专业投研实战锤炼,使初冬沉淀了面对狂热市场的理性和清醒。她的感染力亦不仅来自于个人清晰的逻辑和缜密的思维,也源于她对整个团队聚合的影响力。

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  “债券牛市通常跟宏观经济走势密切相关。从历史可以看到这样的规律,当宏观经济增速向下、市场没有过热的时候,往往是债券牛市的开始。鹏华丰盛债基的建仓期主要是以债券配置为主,在久期上不会做过大偏离,保持适度区间,而策略上偏重信用债为主。”对于债市前景和新基金的运作,有多年债市投资经验的初冬显然充满了信心。

  从公开资料和数据看,鹏华基金的固定收益团队自成立以来人员高度稳定,他们也是首批取得社保基金管理资格的固定收益投资团队。目前,鹏华固定收益团队基金经理平均证券从业年限约为10年,进入鹏华的平均工作年限近7年。

  通胀不会超预期

  尤为难得的是,在2011年股债双杀的背景下,鹏华旗下6只债基获得正收益并全部跻身同类基金前八的强势战绩。截至2012年上半年,6只债基全部实现净申购。

  新债基生逢其时

  在初冬看来,对于机构和普通投资者来说,无论市场如何变化,债券基金都是资产配置的重要工具。“目前中国债券市场发展迅速,新产品不断涌现,市场规模也迅速扩大。伴随着债券市场的发展和扩容,投资机会也层出不穷,这个市场值得大家更加关注和重视。”

  据初冬介绍,鹏华丰盛债基是一只二级债基,以不低于80%的基金资产投资于债券等固定收益类品种,不超过20%的基金资产投资于股票等权益类品种。不同于普通的二级债券基金,鹏华丰盛债基使用了“双重护翼”策略,即CPPI和TIPP双重投资组合保险策略。鹏华丰盛要先通过CPPI策略确定固定的投资目标,进行收益表现相对稳定的投资,力争获取组合安全垫;以安全垫的厚度决定高风险投资的比例,即便在高风险投资收益最差的情况下,预期亏损也将争取控制在安全垫范围内。而TIPP策略追求落袋为安,当高风险投资的收益越来越丰厚时,鹏华丰盛通过TIPP策略调高保险底线的高度,即将一部分获利资产加入到保护额度中,以期达到动态守卫投资者当前资产的目的。

  将目光转回不太遥远处

  从近几年一、二级债基发行运作的情况看,初冬认为,这种设计能够在提供相对稳健收益的情况下,兼顾股市的投资机会,也可以充分利用经常发生的股市债市“跷跷板”效应,增强基金的收益预期。

  今年以来,A股市场一路走低,很多上市公司股价出现较大调整。于是众多股市投资者及分析人士不断地预期政府会出刺激性政策挽救经济、挽救股市。

  从发行时点来看,初冬认为鹏华丰盛债基正迎来一个较好的建仓时点,这跟我国宏观经济形势以及目前债券市场收益率水平密切相关。目前市场普遍预期今年3月消费者物价指数(CPI)可能在5.3%附近,但即使CPI到了这样的高位,也未必意味着债券市场会出现一轮明显下跌。“虽然未来仍有可能加息,但这并不意味着债市没有投资机会,相反,很多债券都有相当的投资价值。”初冬表示,“我们可以先来看看历史,2007年、2008年我国CPI曾经达到7%、8%的水平,目前的通胀压力大大低于当时,而信用债的收益率已经与当时基本相当。即使3月CPI比较高,债券收益率也没有明显的上升空间”。

  “且不论政府是否会出刺激性政策,会出何种刺激政策、会何时推出,单单是政策实质上的有效性及其有效期的长短、后果就值得我们多多研究和反思。”初冬认为,需将目光转回不太遥远的过去,回顾一下历史。

  初冬认为,从过往历史经验来看,中国的通胀一直都在可控范围之内。如2003年“非典”后,2004年大规模刺激投资政策导致CPI上升,以及2007年经济过热使CPI达到7%、8%的高水平,虽然在当时CPI水平都较高,但都没有发生非常严重通胀。“只要在货币信贷方面加以控制,就会抑制社会总需求,CPI也就不会失控。目前央行的举措与2008年有相似之处,比如存款准备金率连续上调,银行贷款额度严格限制,在贷款阀门严格收紧后,2008年的通胀很快被抑制住了,目前的通胀水平也在控制之中。”

  自上世纪90年代中期以来,中国经济出现了几次比较大的调整,一是1993年后海南房地产泡沫与亚洲金融危机的影响叠加时期;二是2003年非典时期的经济停滞时期;三是2008年美国次贷危机后时期。这几次经济调整都是如何结束?是不是政府刺激政策包治百病?

  经济增速回落

  在她看来,90年代中后期,海南房地产泡沫破裂,银行坏账大量出现,企业间三角债拖欠现象严重。从全社会看,固定资产投资增速基本维持在20%以下,这导致市场处于通货紧缩、经济低迷时期,企业经营也极其困难。

  未来加息空间不大

  为走出困境,政府采取了多种措施,如发行特别国债、国企改制脱困等,极大地改善了终端需求。2002年以后,投资和物价出现明显上升,经济走出低迷状态。

  虽然通胀处于高位,但初冬认为今年CPI不会出现超预期的状况。

  “这次周期调整中,政府没有过多地直接参与经济活动,而以改革、消化过剩产能、提高效率等为突破点,尽管见效较慢,但还是坚持了改革开放的政策,最终推动了中国经济的一个巨大跨越。”

  “当前的债券收益率水平已经包含了市场预期。”初冬表示,“去年10月第一次加息,债券市场波动最大,因为当时大家没有预料到会在哪个时点加息,属超预期因素。目前CPI居高不下,央行再有一到两次加息已在预期中,在目前债券的收益率水平上已有所反映。因此,即便再加息1-2次,也不会对债券市场有很大的冲击。”初冬对去年以来的三次加息进行测算,发现加息对债券市场的整体影响越来越小,甚至在两次加息后,债券市场收益率还有所下降。“事实证明,加息并不意味着市场收益率水平必然上升。即使出现最坏的情况,假设未来会加息两次,市场收益率也同等幅度上升,将目前的债券持有半年,回报率也是正的。”

  改革的深化必须要面对

  对于未来加息的前景,初冬认为,由于加息对企业运营的影响非常大,央行对加息必将慎重考虑。首先要考虑到加息对工业部门、对贷款较多的部门、对整个经济的影响有多大;其次,目前经济增速是否已经处于过快或者非常快的水平上。“从目前的数据看,1、2月份贷款只有1.57万亿,较去年、前年都减少很多,M1、M2增速也回落较快,这都意味着经济未来不会出现过热的势头。”

  初冬认为,在2008年美国次贷危机后,政府于2009年进行了大规模的投资建设,银行也随之配套了大量贷款。中央和地方政府负债率出现上升,M2增速接近30%。这导致社会资金泛滥,通胀、银行坏账上升等成为刺激后的严重后果。

  初冬判断未来可能会加息1-2次,原因之一在于贷款投放已受到严格限制,另一方面,很多大中城市都出现了房地产限购的政策,必然会影响民间在房地产上的投资,投资增速不会像过往那么高。尽管国家还是有诸如保障房、高铁等建设,但这类投资是一个中长期的过程,保障房还将受地方财政实力的影响。“在民间房地产投资受抑制的情况下,仅靠国家投资,不会造成经济出现过热局面,基于这样的考虑,未来的加息空间是比较有限的。至于加息的时间窗口,在经济增速较快CPI又比较高时,很可能是重要的时间窗口;如果经济增速已经回落,仅仅是CPI偏高,则未必是较好的时间窗口。”

  “这两次的经济解困,尤其是后一次中,政府更直接、更深入地参与了保经济增速的任务。这样做的效果尽管立竿见影,使经济迅速出现V形反转,但后遗症也极为明显。”她指出,抛开政府过度负债对经济的长期影响不谈,单就短期而言,就形成这样一种循环:

  初冬总结说:“展望未来,我们可能面临两个方向和结果:一是经济实现软着陆,物价没有出现超预期或超过管理部门能够承受的水平;二是较悲观的情况,即经济没有实现软着陆,在未来某个时期出现快速下跌。无论哪种情况,整体来看,经济基本面对债市影响并不悲观。”

  地方政府加大负债投资大搞建设,投资拉动了水泥、钢铁等的消费,促使这些行业不但没有消化过剩产能,反而进行了产能扩张,导致土地、劳动力等资源稀缺,推动地价上涨、人力成本上涨,其他行业成本被动增加,但其面对的市场需求一般,价格无法同步上行,导致中小企业出现了大量的亏损。

  看好低估值和

  同时,资金大规模投放,推高了一般物价水平,房价等也出现了较大幅度的反弹。众多中小企业在前期多次的经济周期中没有倒闭,却在这一次刺激中死去。

  业绩超预期个股

  “回顾历史,我们不难发现,在同样面对经济周期时,短期的政策刺激与长期的经济结构调整是可能的两种选择。短期的刺激政策看似灵丹妙药,见效快,可使经济短期内再度泡沫起来,但其对经济发展带来的不良影响值得深思。长期的经济结构调整、改革的深化可能是我们必须要面对的课题。”

  鹏华丰盛债券基金有20%的资产可以在二级市场上直接买卖股票,因此,股市的投资也将成为增强该基金收益的“小马达”。

  在初冬看来,经济发展有其自身规律,政策影响牵一发而动全身。她套用仓央嘉措的诗歌《见与不见》描述当下的感受——“你见,或者不见,它就在那里,不悲不喜; 你躲,或者不躲, 它就在那里,不来不去;你爱,或者不爱,它就在那里,不增不减; 而我们能做的,就是到它的怀里,或者让它住进你的心里 ,寂静,欢喜。” ■

  在初冬看来,今年整个宏观经济政策不支持股市出现大规模上涨行情,但一些公司会有比较好的表现:一是低估值的蓝筹股,可能出现比较好的投资机会;二是业绩超预期的股票,比如在一些细分行业中处于领先地位的公司,可能出现大家没有看到的亮点。初冬的策略是,今年整体配置倾向于少看大盘走势,多看上市公司提供的投资机会,分析方法会侧重于自下而上地选股。

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  据初冬分析,从2007年至2009年的实际情况来看,股市和宏观经济政策大周期关系密切,如果政策紧缩,即使企业盈利水平仍在高位,市场也很可能会有较差表现。今年企业盈利基本上还可以,央行政策有一定收缩,从指数看可能不会有特别好的表现,但就个股而言,公司之间的分化会比较明显。

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  对于权益类投资策略,初冬表示,“鹏华丰盛是一只稳固收益的债券型基金,我们建仓的时候会考虑使用相应的保护策略,在此基础上再开展对股票市场的投资,通过精心管理,我们将力争使它比市场上的其他二级债基更稳健。”

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